Von Hektik keine Spur

Börse: Ein Markt mit fast vollständiger Konkurrenz

Die Börse hat in Deutschland den Charme des hektischen Marktplatzes verloren. Nur selten sind noch wild gestikulierende und laut rufende Akteure auf dem Parkett zu sehen. Der Grund: Über 90 Prozent des DAX-Aktienhandels werden bereits über das elektronische System Xetra abgewickelt. Ge- und verkauft wird dort blitzschnell - via Internet. Aber wie funktioniert der Börsenhandel genau? Eine Frage, der auch die beiden Studenten Peter und Nico in der folgenden Geschichte nachgehen.

Von Professor Dr. Gustav Vogt, Hochschule für Technik und Wirtschaft, Saarbrücken

Genau 30 Kommilitonen nahmen an der Exkursion teil. Professor Meyer hatte einen Bus geordert, den die Deutsche Börse AG sponserte. Ziel war die Alte Börse in der Frankfurter City, später dann noch die Neue Börse in Frankfurt-Hausen. Ein Mitarbeiter der Deutschen Börse AG nahm sie in Empfang und führte sie zur Besucher-Galerie. Von dort konnten sie den gesamten Parkettsaal überblicken. Im Börsenraum befanden sich schätzungsweise 30 bis 40 Personen. Die meisten saßen hinter einer Schranke an irgendwelchen Monitoren. Einige hielten sich vor der Schranke auf. Auf den Seitenwänden waren jede Menge Kurszahlen eingeblendet. Das Ganze mutete geheimnisvoll und rätselhaft an. Peter wollte schon am Informationsstand nachfragen, da schickte sich Professor Meyer an, den Part des Dolmetschers zu übernehmen.

Von Händlern und Maklern

„Meine Damen und Herren. Wir erleben heute live den Präsenzhandel am ‚Markt der Märkte‘, dem Aktienmarkt und das an der zweitgrößten europäischen Wertpapierbörse.[1] Wenn Sie genau hinsehen, erkennen Sie zwei Personengruppen. Einmal die Händler. Das sind diejenigen, welche als Angestellte größerer Institutionen, meist Banken, Aktien kaufen und verkaufen. Von diesen - getrennt durch Schranken - die Börsenmakler. Ihre Aufgabe besteht darin, anhand der eingegangenen Kauf- und Verkaufsorders die amtlichen Aktienkurse zu ermitteln. Sie legen dabei die Kurse so fest, dass ein möglichst großer Umsatz erzielt wird. Das geschieht nicht ohne Eigeninteresse. Denn die Maklerprovision, die so genannte Courtage, orientiert sich am jeweiligen Umsatz. Auf der Anzeigetafel wird einmal die aktuelle grafische Entwicklung des DAX, d.h. des Deutschen Aktienindex[2] dargestellt. Der DAX umfasst bekanntlich die 30 nach Marktkapitalisierung und Umsatz größten deutschen Aktien. An den Seitenwänden links erkennen Sie die Kurse der einzelnen DAX-Werte des traditionellen Parketthandels und rechts die des Xetra-DAX."

Peter war enttäuscht. Er hatte sich den Parketthandel viel lebhafter vorgestellt. Von Hektik keine Spur. Die Makler machten teilweise einen eher gelangweilten Eindruck, einer gähnte gerade herzerfrischend. Und die wenigen Händler konnte man fast an einer Hand ablesen. Die Erklärung sollte bald folgen.

Technischer Fortschritt mit Xetra

„Als ich damals als Student die Frankfurter Wertpapierbörse besuchte", fuhr Professor Meyer fort, „ging es hier noch sehr viel lauter und turbulenter zu. Doch diese Zeiten sind längst vorbei. Das hat mehrere Gründe. Zum einen spielen hier die veränderten Börsenzeiten eine Rolle. Während sich der Handel ehemals auf zwei Zeitstunden am Vormittag konzentrierte, verläuft er heute ganztägig. Folge: Es sind weit weniger Händler gleichzeitig präsent. Überdies spürt auch die Börse den Einfluss des technischen Fortschritts. So können Aufträge inzwischen direkt über den PC an die Makler weitergeleitet werden. Die nachhaltigste und revolutionärste Entwicklung geht aber von einer ganz anderen Entwicklung aus, die möglicherweise sogar die Existenz des herkömmlichen Parketthandels bedroht. Gemeint ist das elektronische Handelssystem Xetra (Exchange Electronic Trading). Xetra wurde von der Deutschen Börse AG in Frankfurt entwickelt und im November 1997 eingeführt. Es ermöglicht den Bildschirmhandel per Kasse mit Wertpapieren. Auftragswünsche werden via PC in ein elektronisches Orderbuch eingegeben - ohne Einschaltung von Börsenmaklern. Ist es angesichts dieser gravierenden Vorzüge ein Wunder, wenn das Xetra-System dem altehrwürdigen Präsenzhandel zunehmend den Rang abläuft? Mehr als 90 Prozent des Geschäfts mit den DAX-Werten werden mittlerweile über Xetra abgewickelt. Allerdings verliert das Börsengeschehen für den Besucher dadurch viel von seinem Reiz. Der eigentliche Handel findet nicht mehr auf dem Parkett statt, sondern anderswo, in den PCs irgendwo im Verwaltungstrakt der Börse."

Nachmittags besichtigten die Exkursionsteilnehmer noch das Bürogebäude der Neuen Börse in Frankfurt-Hausen und lauschten einem Vortrag über die weitere Entwicklung des Börsenwesens. Am frühen Abend kamen sie schließlich etwas erschöpft, aber voller Eindrücke wieder an ihrem Studienort an. Eine Woche später setzte Professor Meyer seine Mikrovorlesung fort.

Die Börse ist nicht mehr das, was sie einmal war

„Meine Damen und Herren. Bei Ihrer Exkursion nach Frankfurt hatten Sie die Möglichkeit, den Börsenmaklern bei der Arbeit zuzusehen. Heute dürfen Sie selbst einmal Kursmakler spielen. Zuvor möchte ich aber noch einige grundsätzliche Anmerkungen machen zum Begriff und den Wesensmerkmalen der Börse. Woher stammt überhaupt die Bezeichnung ‚Börse‘?

Im 13. Jahrhundert trafen sich holländische Kaufleute regelmäßig im Hause der Patrizierfamilie van der Buerse in Brügge, damals eine der reichsten Städte Europas, um dort ihre Geldgeschäfte abzuwickeln. Der Name wurde später übertragen auf sämtliche Orte des Wertpapierhandels. Allgemein handelt es sich bei einer Börse um

• staatlich genehmigte Veranstaltungen, auf denen
• fungible[3] Güter gehandelt werden, die
• im Börsenraum gar nicht vorhanden sind und zwar
• zu standardisierten, d.h. einheitlich festgelegten Bedingungen.

Es gibt verschiedene Arten von Börsen. Je nach dem gehandelten Objekt unterscheiden wir Waren-, Devisen- und Effektenbörsen. Auf Warenbörsen werden vor allem Rohstoffe und landwirtschaftliche Produkte gehandelt, z.B. Kupfer, Getreide, Kaffee. Devisenbörsen dienen dem Handel mit ausländischen Währungen. Ihre Bedeutung ist indes gering, da Devisengeschäfte meist außerbörslich abgewickelt werden. In Frankfurt hat man die Devisenbörse wegen der schwachen Umsatzentwicklung sogar gänzlich geschlossen. Handelsobjekte der Effektenbörsen sind Aktien und Rentenwerte, d.h. festverzinsliche Wertpapiere wie Staatsanleihen, Industrieobligationen oder Pfandbriefe. Bezogen auf die Erfüllungsfrist haben wir es mit Kassabörsen oder Terminbörsen zu tun. Kassageschäfte sind reine Gegenwartsgeschäfte. Terminkontrakte dagegen werden zwar ebenfalls heute abgeschlossen, aber erst zu einem späteren Zeitpunkt erfüllt.

Nach dem Zustandekommen der Börsenkontrakte differenzieren wir schließlich zwischen Präsenzbörsen und Computerbörsen. Bei Präsenzbörsen, dem klassischen Parketthandel, sind die Händler im Börsensaal physisch anwesend, und die Kurse werden von amtlichen Börsenmaklern ermittelt. Bei Computerbörsen, wie z.B. der Handelsplattform Xetra, werden Geschäftskontrakte dezentral auf elektronischem Wege abgeschlossen.

Eine böse Überraschung - für den Spekulanten

Nun aber, wie angekündigt, zur Kursermittlung. Sie dürfen im Folgenden selbst einmal in die Rolle des Börsenmaklers schlüpfen. Dazu benötigen Sie einige erklärende Hinweise. Käufer und Verkäufer können ihren Auftrag limitieren (Limit Orders). Sie geben einen Kurs an, der beim Kauf nicht überschritten und beim Verkauf nicht unterschritten werden darf. Ein solches Vorgehen ist insbesondere für Privatanleger empfehlenswert. Angenommen, der Kurs einer Aktie klettert kräftig nach oben. Der Spekulant entschließt sich, die Aktie zu verkaufen, um den Gewinn zu realisieren. Handeln viele so, erlebt er eine böse Überraschung. Statt eines satten Gewinnes macht er eventuell Verluste. Um dies zu vermeiden, kann er vereinbaren, dass die Aktie nur zu einem bestimmten Mindestkurs verkauft werden darf. Käufer und Verkäufer können aber auch unlimitierte Aufträge erteilen (sog. Market Orders). In diesem Falle werden die Aufträge zu jedem beliebigen Preis ausgeführt. Unlimitierte Kauforders nennt man ‚billigst‘, unlimitierte Verkaufsorders ‚bestens‘.

Unterstellen wir, bei Annahmeschluss liegen dem Börsenmakler folgende Aufträge vor:

Wie hoch sind der Gleichgewichtskurs (1) und der erzielte Umsatz (2)?

(1) Wir ermitteln als erstes die Marktnachfrage und das Marktangebot. Dazu addieren wir die Kaufaufträge bei den einzelnen Kursen von oben nach unten, beginnend mit den Billigstorders. Denn: Je niedriger der Kurs, desto größer die Kaufbereitschaft. Auf der Angebotsseite gehen wir umgekehrt vor: Da mit steigendem Kurs das Verkaufsinteresse zunimmt, müssen wir jetzt die Verkaufsaufträge von unten nach oben aufsummieren, beginnend mit den Bestensorders.

Der Gleichgewichtskurs liegt bei 138 GE/Stück. Die Marktnachfrage stimmt mit dem Marktangebot überein.

(2) Beim Gleichgewichtskurs von 138 wird der höchstmögliche Umsatz erzielt. E = P * X = 138 * 40 = 5520 GE."

"Eine Frage, Herr Professor Meyer", meldete sich Peter zu Wort. "Was wäre, wenn es überhaupt keinen Gleichgewichtskurs gäbe, also Angebot und Nachfrage nirgendwo voll übereinstimmten?"

Der Markt wird geräumt

„Das kommt in der Praxis häufig vor. Zunächst einmal sind die Makler berechtigt, in einem solchen Falle selbst als Marktpartner aufzutreten, um so die vorhandene Lücke zu schließen. Sie könnten z.B. bei einem Angebotsüberschuss Aktien erwerben, um diese dann später im umgekehrten Falle wieder zu veräußern. Ein solches Verhalten diente nicht nur einer möglichst hohen Marktversorgung, sondern auch dem eigenen Interesse. Bekanntlich orientiert sich die Maklercourtage am erzielten Umsatzvolumen.

Aber auch wenn - mit oder ohne Intervention des Maklers - das Ungleichgewicht bestehen bliebe, kommt es in der Regel zu Geschäftsabschlüssen. Allerdings wird jetzt der Markt nicht vollständig geräumt. Schauen wir uns dies an Beispielsfällen etwas näher an.

Angenommen, es liegen folgende Kauf- und Verkaufsaufträge vor:

Der Makler würde einen Kurs von 134 ermitteln, da hier der höchste Umsatz anfällt. Allerdings übersteigt das Marktangebot (110) die Marktnachfrage (90). Nicht alle Verkaufswünsche lassen sich bei diesem Kurs befriedigen. Vollständig ausgeführt werden

• alle unlimitierten Kauf- und Verkaufsaufträge
• alle limitierten Kaufaufträge über dem Gleichgewichtskurs
• alle limitierten Kaufaufträge zum Gleichgewichtskurs
• alle limitierten Verkaufsaufträge unter dem Gleichgewichtskurs.

Dagegen werden die zum Tageskurs von 134 limitierten Verkaufsorders nur teilweise ausgeführt. Bei der Zuteilung herrscht der Grundsatz: Auf dem Parkett sind alle gleich. D.h.: Jeder Anbieter wird berücksichtigt, wenn auch nicht in voller Höhe. Darin unterscheidet sich der Präsenzhandel von der Computerbörse. Beim Xetra-System gilt das sog. ‚Windhundprinzip‘: Zuerst eingegangene Aufträge erhalten den Vorzug.

Das Beispiel zeigt auf: Wenn ich meinen Auftrag limitiere, kann ich zwar das Verlustrisiko begrenzen, laufe dann aber Gefahr, dass meine erteilten Orders nicht oder nur zum Teil ausgeführt werden.

Die Kursnotiz lautet in unserem Falle: bB (= bezahlt Brief). ‚Bezahlt' heißt: Ein Geschäft ist zustande gekommen. ‚Brief' signalisiert: Zum ermittelten Kurs besteht noch ein zusätzliches Angebot.[4] Nehmen wir ein anderes Beispiel:"

Eine Kommilitonin meldete sich.

„Der Tageskurs beträgt 149 GE/Stück.

Vollständig ausgeführt werden:

• alle billigst und bestens Orders
• alle limitierten Kauforders über dem Tageskurs
• alle limitierten Verkaufsorders unter dem Tageskurs
• alle limitierten Verkaufsorders zum Tageskurs.

Die zum Tageskurs limitierten Kaufaufträge werden nur zum Teil ausgeführt."

„Sehr gut. Die Kursnotiz lautet: bG (= bezahlt Geld). Das Geschäft kam zustande, und zum festgesetzten Kurs existiert noch weitere Nachfrage. So, nach diesem Erfolgserlebnis wollen wir die Vorlesung für heute beschließen. Ich wünsche Ihnen noch eine schöne Woche. Bis zum nächsten Mal."

Von Spekulanten und Wohltätern

In der Cafeteria trafen Peter und Nico wieder Peters Onkel Harry, der selbst Professor für Volkswirtschaftslehre ist.

„Und, was macht die Mikroökonomie?"

„Heute haben wir Börsenkurse ermittelt, Onkel Harry. Hochinteressant."

„Nicht wahr. Ist es nicht wunderbar, nach welchen einfachen Gesetzmäßigkeiten oft bedeutende volkswirtschaftliche Vorgänge ablaufen?"

„Ja, aber ganz so euphorisch sehe ich es nicht", fiel Peter ein. „Die Kursermittlung kommt mir doch eher etwas technisch, handwerklich vor. Es fehlt an Substanz, an etwas, bei dem man sein Problembewusstsein schärfen kann. Zum Beispiel hätte ich gerne gewusst: Welche Bedeutung hat denn die Börse für eine Volkswirtschaft? Gehen von ihr positive oder negative Wirkungen aus?"

„Gute Frage, Peter. Ich merke, du nimmst meine Empfehlung zu mehr kritischer Reflexion beim Studium ernst.

Nun, die Institution der Börse fördert, wie ich meine, durchaus den gesamtwirtschaftlichen Wohlstand. So ist z.B. die Börse ein wichtiger Markt für Verfügungsrechte an Unternehmen. Über den Aktienmarkt erfolgt häufig die Übernahme angeschlagener Unternehmen, die zum Nachteil von Aktionären und Beschäftigten im dynamischen Wettbewerb nicht mithalten können. Das eröffnet die Chance, durch verbessertes Management die Kapitalproduktivität und damit den Marktwert zu steigern.

Der Kapitalmarkt hat aber in unserem Zusammenhang noch eine weitere bedeutsame Funktion. Er stellt eine Drehscheibe dar für das Wachstumskapital. Gerade die Börse bietet jungen, innovativen Unternehmen aus dem High-Tech-Bereich eine ideale Finanzierungsplattform. Denken wir an die Technologieaktien, an den Neuen Markt. Hier werden entscheidende Weichen gestellt für die zukünftige Entwicklung einer Volkswirtschaft."

„Heißt das", fragte Nico nach, „Aktienspekulanten erweisen sich als gesellschaftliche Wohltäter?"

„Wir dürfen natürlich nicht übertreiben. Ein bekannter Unternehmer[5] sagte einmal: ‚An der Börse werden keine Werte geschaffen. Da wird nur geschoben.‘ Hier ist etwas Wahres dran. Denn im Großen und Ganzen gilt: Gesamtwirtschaftlicher Reichtum entsteht durch Produktion und nicht durch Spekulation. So gesehen kann die Kapitalmarktfinanzierung nur indirekt zur volkswirtschaftlichen Wohlfahrtssteigerung beitragen, indem sie die finanziellen Bedingungen für produktivitätsfördernde Maßnahmen verbessert."

Nico schaute auf seine Armbanduhr.

„Ich weiß. Ihr müsst wieder zur Vorlesung. Dann macht's gut. Bis zum nächsten Mal."

Über den Autor:

Professor Dr. Gustav Vogt lehrt an der Hochschule für Technik und Wirtschaft des Saarlandes. Er hält Vorlesungen zu Volkswirtschaftslehre, Wirtschafts- und Währungspolitik und Rhetorik.

Literatur:

Grill, Wolfgang; Perczynski, Hans (1996).Wirtschaftslehre des Kreditwesens. 30. Aufl. Gehlen. Troisdorf.

Rittershausen, Heinrich (1969). Lexikon der Wirtschaft. Fischer. Frankfurt am Main.

Vogt, Gustav (2007). Faszinierende Mikroökonomie. Oldenbourg Verlag. München und Wien.

[1]    Die Größte befindet sich am Finanzplatz London.

[2]    Die Deutsche Börse ermittelt seit Juni 1999 den DAX-Index auf Basis der Xetra-Preise.

[3]    ‚Fungibel‘ bedeutet vertretbar. Fungibel sind demnach „solche Güter, die nach Maß, Zahl oder Gewicht gehandelt werden und bei denen eine Einheit (...) durch jede andere Einheit des gleichen Gutes „vertreten" werden kann." Vgl. hierzu: Rittershausen, H. Lexikon der Wirtschaft, 1969, S. 83.

[4]    Zur Kursbildung und den hierbei verwendeten Zusätzen vgl. auch Grill, W. Perczynski, H. Wirtschaftslehre des Kreditwesens, 30. Aufl., 1996, S. 412ff.

[5]    Werner Otto, Gründer des Otto-Versandes.