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Unternehmenswert steigern, aber wie?

Jedes Unternehmen hat einen Wert. Wie hoch dieser Wert ist, hat auch der Manager in der Hand. Möchte er den Unternehmenswert steigern, dann steht er in der Pflicht - er muss das Unternehmen wertorientiert führen. Im Rahmen dessen spielen besonders die regelmäßige Unternehmensbewertung und die Messung des Wertbeitrags pro Periode eine wichtige Rolle. Ein Aalener Professor zeigt anhand eines Beispiels, was dabei zu beachten ist und wie Werttreiber identifiziert und beeinflusst werden können.

Von Professor Dr. Jürgen Stiefl, Fachhochschule Aalen

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Zunehmender Wettbewerb, steigende Internationalisierung und größere Markttransparenz der einzelnen Akteure in Form von Mitbewerbern, Kunden, Lieferanten etc. erhöhen den Druck der Unternehmen, ihre quantitativen Ziele - Rentabilität und Liquidität - erfüllen zu können. Gleichwohl fordern Eigen- und Fremdkapitalgeber steigende Unternehmenswerte und Wertzuwächse in den einzelnen Abrechnungsperioden. Wie passt das zusammen? Können Unternehmen überhaupt trotz des immer größer werdenden Wettbewerbsdrucks den Unternehmenswert steigern? Die Antwort lautet ja, im Rahmen eines wertorientierten Managements.

Viele Bücher gehen auf das wertorientierte Management, synonym kann auch von wertorientierter Unternehmensführung gesprochen werden, ein. Es lässt sich durch die folgenden vier Aktivitäten beschreiben:[1]

• Regelmäßige Unternehmensbewertung
• Messung des Wertbeitrages pro Periode (Periodenerfolg)
• Wertorientierte Vergütung sowie die
• Bewertung von Strategien und Projekten.

Wertbeitrag einer einzelnen Periode optimieren

Je nach Fragestellung kommt eine dieser Kernaktivitäten besonders zum Tragen. Möchte man die Frage beleuchten, wie der Unternehmenswert gesteigert werden kann, so scheiden folglich die beiden oben zuletzt genannten Kernaktivitäten (Wertorientierte Vergütung und Bewertung von Strategien und Projekten) aus.

Was ist ein Barwert?

Der Barwert, auch Gegenwartswert genannt, ist der der heutige Wert von zukünftigen geplanten Ein- und Auszahlungen. Er ergibt sich durch Diskontierung (Abzinsung) der Ein- und Auszahlungen mit einem zu bestimmenden Kapitalisierungszinssatz.

Übrig bleiben der Themenkomplex der (regelmäßigen) Unternehmensbewertung sowie die Messung des Wertbeitrages pro Periode. Beim genaueren Blick fällt dann allerdings auf, dass die Unternehmensbewertung eigentlich die logische Weiterentwicklung beziehungsweise Fortführung der Messung des Wertbeitrages pro Periode ist. Denn während bei letzterer eine einwertige Größe ermittelt wird, kumulieren die unterschiedlichen Unternehmensbewertungsverfahren die barwertigen Ergebnisse verschiedener aufeinander folgenden Planperioden zum Unternehmenswert. Somit sollte zunächst einmal der Wertbeitrag einer einzelnen Periode optimiert werden, damit in einem zweiten Schritt der Unternehmenswert maximiert werden kann. Da der zweite nicht vor dem ersten Schritt gemacht werden soll, befasst sich dieser Beitrag folglich mit der Messung des Wertbeitrages pro Periode.

Mit EVA Periodenerfolg messen

Eine weitere bedeutende Fragestellung im Hinblick auf das Wertsteigerungspotenzial ist der Ansatz, mit dem der Wertbeitrag der Periode idealerweise gemessen wird. Aus einer Reihe von möglichen Ansätzen sind es ebenfalls vier, die das Spektrum des wertorientierten Managements weitestgehend abdecken. Abb. 1 enthält bereits die Bewertung:[2]

Es ist folglich der Economic Value Added (EVA), der zur Messung des Periodenerfolges besonders geeignet ist. Zum EVA gehören die Wertgeneratoren NOPAT (Net Operating Profit After TAX), das Investierte Kapital (IK) sowie der gewichtete Kapitalkostensatz i^WACC). Mathematisch gesehen ergibt sich der EVA durch:

Damit ist klar, dass ein Wertzuwachs nur dann möglich ist, wenn der NOPAT die gesamten Kapitalkosten (KK), verstanden als Produkt des gewogenen Kapitalkostensatzes und des investierten Kapitals übersteigen.

In Abbildung 2 übersteigt im linken Schaubild der NOPAT die Kapitalkosten (KK), es wurde folglich Wert geschaffen. Im mittleren Schaubild entsprechen die Kapitalkosten exakt dem NOPAT, so dass der Wert erhalten wurde, während im rechten Schaubild Wertvernichtung stattfand, da die Kapitalkosten den NOPAT übertreffen.

Es folgt, dass durch Steigerung des NOPAT, einer Verringerung des investierten Kapitals und/oder eine Reduzierung der Kapitalkosten werterhöhende Maßnahmen eingeleitet werden können. Die dahinter liegenden Werttreiber können anhand der Abb. 3 identifiziert werden: Die Deckungsbeitragsrechnung, das Leasing, das Forderungsmanagement, die Lageroptimierung, die Optimierung der Kapitalstruktur, das aktive Risikomanagement.

Wie man durch Beeinflussung der Werttreiber den EVA verbessern kann, verdeutlicht am besten ein Praxisbeispiel:

Für ein mittelständisches Unternehmen lag der Jahresabschluss des Jahres 2005 zugrunde, zu dem der EVA berechnet wurde:

Die Berechnung des EVA basierte auf verschiedenen Prämissen. Zum investierten Kapital gehören immer nur die Passivpositionen, die verzinslich im Unternehmen arbeiten. Die Eigenkapitalkosten (im Beispiel 15 Prozent) wurden durch Befragung des Unternehmers und dessen individueller Risikostruktur ermittelt. Die Fremdkapitalkosten (3,9 Prozent) spiegelten die durchschnittlichen Fremdkapitalzinsen nach Abzug des Steuervorteils wider. Durch diese Konstellation überstiegen die Kapitalkosten den sehr geringen NOPAT. Es wurde in der Abrechnungsperiode Wert vernichtet.

Wie konnte der Periodenerfolg und damit der Unternehmenswert gesteigert werden?

Eine Unternehmensanalyse ergab folgende Ansatzpunkte für Wertsteigerungen (siehe auch eingerahmte Werte der Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz):

• Der NOPAT sollte mittels einer Umsatz-/Kostenanalyse erhöht werden. Werttreiber hierfür bildete die Deckungsbeitragsrechnung.
• Das investierte Kapital war „zu hoch". Der Vorratsbestand sollte reduziert werden (ggf. auch die Forderungen). Werttreiber ist hier die Lageroptimierung in Form einer ABC-Analyse.
• Das Eigenkapital war ebenfalls „zu hoch". Es sollte im Zuge der Vorratsreduzierung zurückgeführt werden. Werttreiber ist folglich die Optimierung der Kapitalstruktur mit dem Ziel der Kapitalkostenreduktion.

Was ist ein Deckungsbeitrag, was eine ABC-Analyse und was bedeutet eigentlich „Just in Time"?

Deckungsbeitrag ist ein Begriff aus der Kosten- und Leistungsrechnung. Er stellt die Differenz zwischen Erlösen und den variablen Kosten dar. Da dieser Differenzbetrag zur Deckung der Fixkosten herangezogen werden kann, wird von einem so genannten Deckungsbeitrag gesprochen.

Innerhalb der ABC-Anlayse wird eine bestimmte Menge von Objekten in drei Klassen (A, B, C) eingeteilt, wobei die Klasse A am bedeutendsten und die Klasse C am unbedeutendsten ist. Lagergüter lassen sich demnach beispielsweise nach ihrem relativen Anteil am Wert des gesamten Lagerbestands in A-, B- und C-Güter einteilen.

Der Begriff Just-in-Time-Produktion stammt aus der Materialwirtschaft. Es handelt sich dabei um eine Produktionsstrategie, im Rahmen derer die Zulieferung eines materiellen Vorprodukts unmittelbar vor dessen Einsatz erfolgt. Die Lagerhaltung wird dadurch auf ein Minimum reduziert. Toyota setzte in den 1850er Jahren als erstes Unternehmen auf die Just-in-Time-Produktion.

Die Resultate im darauf folgenden Jahr 2006 waren enorm:

• Nach eingehender Analyse der Materialkosten gelang es, deren Anteil an den Umsatzerlösen von knapp 73 Prozent auf 67 Prozent zu senken. Teures Material aus Mitteleuropa wurde durch günstiges aus Fernost substituiert.
• Die Lagervorräte konnten durch eine ABC-Analyse deutlich reduziert werden. A-Güter werden nur noch nach dem „just in time"-Prinzip geliefert.
• Zeitgleich mit der Verminderung des investierten Kapitals konnte das „teure" Eigenkapital reduziert werden.

Der EVA verbesserte sich innerhalb eines Jahres von -142.250,- Euro auf +208.674,- Euro und damit um 350.924,- Euro!

Das Beispiel zeigt sehr anschaulich, wie man innerhalb kurzer Zeit durch geeignete Maßnahmen den Unternehmenswert steigern kann.

Autor

Professor Dr. Jürgen Stiefl lehrt Volks- und Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzierung an der Fachhochschule Aalen.

[1] Zu näheren Ausführungen vgl. Stiefl J./v. Westerholt K., Wertorientiertes Management, München 2007, S. 14ff.

[2] Die im weiteren Verlauf nicht mehr diskutierten Ansätze sind der DCF-Ansatz (Discounted Cashflow), der CFRoI-Ansatz (Cashflow Return on Invest) sowie der CVA (Cash Value Added). Vgl. zu den Vor- und Nachteilen der Konzepte wiederum Stiefl J./v. Westerholt K., a.a.O., S. 69ff.