Die nächste Blase kommt bestimmt

Im Fokus: Spekulationen

Wirken Spekulationen per se destablisierend auf einen Markt? Dieser Frage geht ein Gütersloher Volkswirt genauer nach. Er analysiert die Motive von spekulativem Verhalten auf Getreide- und Aktienmärkten, beleuchtet kritisch die Rolle der Zentralbanken und wirft zur Beantwortung der Frage auch einen Blick in die Labore der experimentellen Wirtschaftsforscher.

Von Diplom-Volkswirt Dr. Thieß Petersen, Gütersloh

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Für die globale Finanzkrise gibt es eine Vielzahl von Erklärungsansätzen: die Gier der Anleger, die fehlende Moral der Banker, schlecht informierte Investoren, falsche Anreizsysteme bei der Entlohnung von Bank-Managern, fehlende Regulierungen seitens des Staates, die expansive Geldpolitik der Zentralbanken und die Entwicklung undurchschaubarer Finanzderivate - diese Liste erhebt sicherlich keinen Anspruch auf Vollständigkeit und ließe sich beliebig verlängern.

Unbestritten dürfte jedoch sein, dass ein zentrales Element dieser Krise das Platzen der US-Immobilienblase ist. Hierfür wird Spekulanten eine erhebliche Mitschuld zugewiesen, sodass Spekulationen gegenwärtig außerordentlich kritisch beurteilt werden. Dabei wird jedoch übersehen, dass Spekulationen durchaus ein stabilisierendes Element darstellen können, die Preisschwankungen im Zeitablauf abdämpfen und daher ökonomisch durchaus Sinn haben können.

Was ist ein Spekulationsgeschäft?

Ein Spekulationsgeschäft ist eine Transaktion, bei der ein Gewinn angestrebt wird, indem Preisunterschiede auf einem Markt im Zeitablauf ausgenutzt werden. Ein Spekulationsgeschäft liegt beispielsweise vor, wenn eine Aktie zum Preis von 10,00 Euro gekauft wird in der Hoffnung, dass der Preis der Aktie im nächsten Monat bei 10,50 Euro liegt. Da derartige Preisentwicklungen im Zeitablauf unsicher sind, ist ein Spekulationsgeschäft mit Risiko behaftet.

Schwankende Preise abdämpfen

Ein Beispiel für stabilisierende Spekulationen: Preisschwankungen im Zeitablauf treten unter anderem bei Agrarprodukten auf. So ist beispielsweise das Angebot an Getreide am größten, wenn die gesamte Ernte eingefahren ist. Anschließend führt der kontinuierliche Verbrauch von Getreide dazu, dass das Angebot abnimmt. Wird davon ausgegangen, dass die Getreidenachfrage im Zeitablauf mehr oder weniger konstant ist, hat der Angebotsüberschuss nach dem Einfahren der Ernte einen Preisverfall zur Folge. Anschließend steigt der Preis wegen der kontinuierlichen Angebotsverringerung. Der Getreidepreis schwankt daher im Zeitablauf um einen langfristigen Gleichgewichtspreis (p*, siehe Abb. 1).

Spekulanten kennen diese Zusammenhänge. Daher kaufen sie Getreide, wenn der Preis gering ist, das heißt wenn die Ernte vollkommen eingefahren ist. Sie verkaufen ihre Vorräte allerdings erst dann, wenn der Preis hoch ist, also kurz bevor die Ernte beinahe vollkommen verbraucht ist. Nach der Ernte erhöht die zusätzliche Nachfrage der Spekulanten die Marktnachfrage, sodass der Preis steigt. Kurz vor der neuen Ernte, das heißt wenn die Vorräte nahezu aufgebraucht sind, erhöht das zusätzliche Angebot der Spekulanten das Marktangebot, sodass der Preis sinkt (vgl. Abb. 2). Damit dämpfen Spekulanten die Preisschwankungen im Zeitablauf ab.

Eine verhängnisvolle Spirale

Sicherlich wirken Spekualtionen nicht immer stabilsierend. Es kann durchaus auch zu destabilsierenden Wirkungen kommen: Problematisch wird es, wenn Spekulanten bei steigenden Preisen glauben, dass der Preis zukünftig immer weiter steigen wird. In diesem Fall kaufen sie das betreffende Produkt und erhöhen dadurch die Nachfrage, sodass der Preis tatsächlich steigt. Diese Spirale setzt sich fort und bewirkt einen immer höheren Preis. Der Preisanstieg findet aber irgendwann ein jähes Ende. Wann dies der Fall ist, lässt sich nicht vorhersagen.

Auslöser können Ereignisse von großer Tragweite sein, zum Beispiel der Bankrott einer Großbank oder ein Terroranschlag. Aber auch marginale Ereignisse können Auslöser sein, zum Beispiel eine verringerte Gewinnerwartung eines Unternehmens von 500 Millionen Euro auf 200 Millionen Euro. Entscheidend ist nur, dass die irrational optimistischen Zukunftserwartungen schlagartig umschlagen in pessimistische Erwartungen. Dies führt zu Verkäufen, um noch rechtzeitig Gewinne zu realisieren. Diese Verkäufe treffen auf eine gleichzeitig rückläufige Nachfrage. Dies bewirkt einen massiven Preis- oder Kurssturz - die spekulative Blase platzt.

Eine Spekulation, die auf der Erwartung permanent steigender Preise basiert, hat daher eine destabilisierende Wirkung auf die Preisentwicklung im Zeitablauf: erst kommt es zu einer Überhitzung des Preises, dann zu einem abrupten und massiven Preissturz. Beides bedeutet eine Verstärkung der Abweichung vom langfristigen Gleichgewichtspreis (vgl. Abb.3).

Die Rolle der Zentralbanken

Eine Spekulationsblase kann letztendlich nur entstehen, wenn die dafür notwendigen Geldmittel vorhanden sind. Mit Blick auf die aktuelle Finanzkrise beispielsweise hat die US-Notenbank diese Liquidität durch ihre expansive Geldpolitik der Jahre 2001 bis 2004 zur Verfügung gestellt. Nach dem Platzen der spekulativen Dotcom-Blase senkte die US-Notenbank die Zinsen Anfang 2001 mehrfach, nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 wurden die Zinsen zusätzlich gesenkt. Ziel der expansiven Geldpolitik war es, die negativen wirtschaftlichen Folgen dieser beiden Schocks abzumildern.

Über Zinssenkungen sollte ein Anstieg der Investitionen erreicht werden, der dann zu mehr Beschäftigung und hohen Lohneinkommen führt, was die private Konsumnachfrage erhöht und damit die Produktion und die Beschäftigung weiter steigert.

Die sinkenden Zinsen in den USA verringerten den Anreiz, dort Kapital anzulegen. Es kam daher zu einer Abwertungstendenz des US-Dollars (respektive einer Aufwertungstendenz des Euros), der die Exportchancen der US-Wirtschaft erhöhte und die Exportchancen aller anderen Länder verringerte. Um ein Absinken der Exporte - und damit auch der Beschäftigung - in Europa zu verhindern, senkte auch die Europäische Zentralbank ihre Zinsen. Andere Zentralbanken folgten diesem Vorgehen. Damit kam es weltweit zu einer expansiven Geldpolitik der Zentralbanken, sodass die monetäre Basis für eine Spekulationsblase vorhanden war.

Gier, Neid und Herdentrieb

Spekulationen und die damit verbundenen spekulative Blasen sind auch ein psychologisches Problem. Im Einzelnen ist an folgende psychologische Ursachen für das Entstehen einer spekulativen Blase zu denken:

Gier und Neid: Wenn Bekannte und Nachbarn durch den Kauf von Aktien reich geworden sind, will der Einzelne dies auch schaffen, also kauft er die Aktien - selbst bei steigenden Kursen.

Herdentrieb I: Wenn viele Anleger glauben, dass der Kurs einer bestimmten Aktie steigt, werden sie diese Aktie kaufen. Wegen der hohen Nachfrage steigt der Aktienkurs. Dies stellt einen Anreiz für weitere Interessenten dar, die Aktien zu kaufen. Dieser Kreislauf setzt sich immer weiter fort - der Kurs steigt und steigt.

Herdentrieb II: Fondsmanager neigen dazu, die Aktien zu kaufen, die alle anderen Fondsmanager auch kaufen. Selbst wenn der Kurs irgendwann später einbrechen sollte, geraten die Manager dann nicht in eine Rechtfertigungsnot (Aigner 2008, S. 25).

Herdentrieb III: Gerade in Zeiten großer Unsicherheit neigen Prognostiker dazu, sich an den Prognosen anderer Prognostiker zu orientieren (Grömling 2005, S. 12-13). Die Tatsache, dass viele Prognostiker für eine Aktie einen steigenden Kurs vorhersagen, ist daher kein Beleg für die Glaubhaftigkeit dieser Vorhersage.

Systematische Unterschätzung von Risiken: Plötzliche Risiken (Terroranschlag, Ölpreiskrise, Pandemie, etc.) werden in den Prognosemodellen der professionellen Anleger und Fondsmanager nicht erfasst. Damit unterschätzen die Entscheider derartige Risiken systematisch.

Irrationale Risikofreude bei drohenden Verlusten: Daniel Kahneman und Amos Tversky haben in ihren Arbeiten nachgewiesen, dass Menschen irrational risikofreudig werden, wenn es darum geht, etwas zu verlieren. Menschen scheuen davor zurück, einen sicheren Verlust hinzunehmen, und gehen stattdessen lieber auf ein Risikospiel ein, bei dem der Erwartungswert des Verlustes viel höher ist als der sichere Verlust (Kahneman/Tversky 1979).

Überzeugung, schlauer als der Markt zu sein: Selbst wenn die Marktteilnehmer wissen, dass der Kurs einer bestimmten Aktie überhitzt ist, steigen sie als Käufer in den Markt ein, weil sie davon ausgehen, dass sie trotzdem noch jemanden finden, dem sie die Aktie später zu einem höheren Kurs verkaufen können. Marktteilnehmer gehen also davon aus, dass sie immer noch rechtzeitig mit Gewinnen aus dem Markt aussteigen können.

Die Tuple als Gegenstand wilder Spekulationen

Spekulative Blasen gibt es seit Menschen mit Vermögenswerten handeln. 1637 beispielsweise entwickelte sich die aus dem Orient eingeführte Tulpe in den Niederlanden zu einem Statussymbol der Oberschicht. Die Preise für eine Tulpenknolle schossen in die Höhe und erreichten umgerechnet mehrere Tausend Euro, bis bei einer Auktion niemand mehr bereit war, diese Preise zu zahlen und die Blase platzte.

Spekulationen auch im Labor

Wenn es die oben genannten psychologischen Elemente im menschlichen Verhalten gibt, stellt sich die Frage, ob das Überhitzen der Finanzmärkte verhindert werden kann. Die experimentelle Ökonomie ist hier außerordentlich skeptisch. Vor mehr als 20 Jahren begann Vernon Smith damit, in Experimenten das Verhalten von Menschen auf simulierten Finanzmärkten zu untersuchen (vgl. zum Beispiel Smith/Suchanek/Williams 1988). Entsprechende Experimente sind seitdem zahlreich durchgeführt worden.

Das zentrale Resultat aller Versuche lautet: Sobald die Zahl der Handelsphasen in den Versuchen größer als 15 oder 30 ist, kommt es zu einer Spekulationsblase, die in einem rasanten und heftigen Preisabsturz endet. Auch Variationen der Versuchsanordnungen - zum Beispiel die Einführung einer Transaktionssteuer, die Begrenzung der Preisschwankungen, die Festlegung des Preises, zu dem das gehandelte Wertpapier am Ende des Versuchs von der Spielleitung zurückgekauft wird, oder die Einführung einer Clearingstelle - können Spekulationsblasen nicht verhindern.

Das Resümee des Wirtschaftsprofessors Bernard Ruffieux lautet daher: „Noch ist es niemandem gelungen, auch nur einen einzigen fiktiven Finanzmarkt zum effektiven Funktionieren zu bringen" (Ruffieux 2006, S. 54). Wenn dies also schon unter idealen Laborbedingungen nicht möglich ist, bleibt zu befürchten, dass sich auf realen Finanzmärkten mit Informationsmängeln spekulative Blasen und deren Platzen erst recht nicht verhindern lassen.

Die Blase von morgen

Spekulationen sind nicht per se ein destabilisierendes Element der Preisentwicklung. Spekulationsgeschäfte können einen dämpfenden Effekt auf Preisschwankungen im Zeitablauf haben. Allerdings kann es auch passieren, dass derartige Geschäfte zum Entstehen einer spekulativen Blase führen. Vor allem, wenn die skizzierten psychologischen Elemente wie etwa Gier, Neid, Herdentrieb, die systematische Unterschätzung von Risiken und die Überzeugung, dass der Einzelne schlauer ist als der Markt auf eine massive Erhöhung der globalen Liquidität treffen, steigt die Gefahr einer destabilisierenden Spekulation, die in einer spekulativen Blase endet.

Die aktuelle Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken stellt die monetäre Basis für eine neue spekulative Blase bereit. Potenzielle Kandidaten könnten Edelmetalle, nicht erneuerbare Ressourcen, Diamanten, staatliche Wertpapiere, gegebenenfalls auch Branchen mit innovativen Technologien sein. Ob Finanzmarktregulierungen in der Lage sind, das Entstehen einer neuen Spekulationsblase zu verhindern, ist angesichts der Ergebnisse der experimentellen Ökonomie außerordentlich fragwürdig.

Autor

Dr. Thieß Petersen ist Diplom-Volkswirt aus Gütersloh.

Literatur

Aigner, T., Wie die Börse wirklich tickt, in: Capital 11/2008, S. 21 - 32.

Grömling, M., Konjunkturprognosen - Verfahren, Erfolgskontrolle und Prognosefehler, Diskussionsbeiträge des Volkswirtschaftlichen Seminars Universität Göttingen, Beitrag Nr. 123, Göttingen 2005, S. 12 - 13.

Kahneman, D./Tversky, A., Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, in: Econometrica, Vol. 47, 1979, S. 263 - 291.

Ruffieux, B., Märkte im Labor, in: Spektrum der Wissenschaft, Dossier 5/2006, S. 46 - 54.

Smith, V. L./Suchanek, G. L./Williams, A. W., Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets, in: Econometrica, Vol. 56, 1988, S. 1119-1151.