Billiges Geld

Globale Liquiditätsschwemme und Anti-Inflationspolitik

Eine zentrale wirtschaftspolitische Maßnahme zur Abmilderung der realwirtschaftlichen Konsequenzen der im Herbst 2008 ausgebrochenen globalen Finanz- und Wirtschaftskrise besteht aus der expansiven Geldpolitik der wichtigsten Industrienationen. Sie hat zwar den Absturz der Weltwirtschaft verhindert, birgt allerdings auch enorme Gefahren, auf die unser VWL-Profi aus Gütersloh eingeht.

Von Diplom-Volkswirt Dr. Thieß Petersen, Gütersloh

Diesen Beitrag als PDF.

Die expansive Geldpolitik der US-Notenbank (FED) und der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Bekämpfung der Krise des Jahres 2001 (geplatzte Dotcom-Blase und Terroranschläge des 11. Septembers 2001) war eine zentrale Keimzelle der Krise des Jahres 2008, denn diese Geldpolitik bildete die monetäre Basis für das Entstehen der US-Immobilienblase. Auch seit Ausbruch der Finanzkrise haben die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank die Leitzinsen erneut gesenkt, und zwar noch stärker als in den Jahren 2001 bis 2004 (siehe Abb. 1).

Die Ausweitung der weltweiten Geldmenge stellt nicht nur die monetäre Basis für neue Spekulationsblasen bereit, sondern sie erhöht zudem den Inflationsdruck mit allen seinen negativen Konsequenzen für Investitionen, Produktion und Beschäftigung. Eine zentrale Herausforderung für die Wirtschaftspolitik besteht daher aus der Lösung der Frage, wie eine Abkehr von der expansiven Geldpolitik erreicht werden kann, ohne dass der damit verbundene weltweite Zinsanstieg die Investitionen und das Wirtschaftswachstum abwürgt.

2004 gelang dies nicht, denn der Zinsanstieg in den USA dämpfte dort das Wirtschaftswachstum, was in Kombination mit steigenden Kreditkosten zu einem starken Rückgang der Immobiliennachfrage führte. Dies bewirkte einen rasanten Einbruch der Immobilienpreise. Das Platzen der amerikanischen Immobilienblase löste schließlich den größten weltweiten Wirtschaftseinbruch seit 80 Jahren aus (vgl. Petersen 2009, S. 6f.). Zur Lösung der Frage, wie ein Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik erfolgen kann, ist es hilfreich, vorab den Prozess der Geldschöpfung näher zu untersuchen.

Grenzenlose Geldschöpfung?

Der Prozess der Geldschöpfung beschreibt, wie in einer Volkswirtschaft die Geldmenge erhöht wird. In modernen Volkswirtschaften versorgen sowohl die Zentralbank als auch die Geschäftsbanken die Gesellschaft mit Geld. Die Geldmenge besteht dabei aus Münzen und Banknoten (Bargeld), den Sichtguthaben bei der Zentralbank und den Sichtguthaben bei den Geschäftsbanken (Geschäftsbankengeld bzw. Giralgeld). Diese Geldmenge wird M1 genannt.

Weitere Geldmengenkonzepte umfassen zusätzlich noch Termineinlagen und Spareinlagen. Die Zentralbank schafft Geld, indem sie von Nichtbanken Vermögenswerte erwirbt und diese mit Zentralbankgeld bezahlt (in der Regel mit Sichtguthaben) oder indem sie Kredite an Nichtbanken vergibt, also Nichtbanken ein Sichtguthaben einräumt. Je geringer dabei der Zinssatz ist, zu dem die Nichtbanken bei der Zentralbank Kredite erhalten, desto größer ist das Kreditvolumen, das die Nichtbanken bei der Zentralbank in Anspruch nehmen, und desto größer ist die gesamtwirtschaftliche Geldmenge. Zentraler Treiber einer Geldmengenausweitung ist daher ein niedriger Zinssatz der Zentralbank.

Ergänzt wird der Geldschöpfungsprozess durch die Geschäftsbanken. Sie erhalten Zentralbankgeld, indem sie der Zentralbank Vermögenswerte verkaufen oder sich von der Zentralbank einen Kredit gewähren lassen. Mit diesem Zentralbankgeld sind sie in der Lage, weiteres Giralgeld entstehen und damit die gesamtwirtschaftliche Geldmenge anwachsen zu lassen.

Angenommen, eine Geschäftsbank A erhält 1.000 Euro von der Zentralbank für den Verkauf eines Wertpapiers. Diese 1.000 Euro vergibt sie als Kredit an ein Unternehmen, das damit die Rechnung eines Geschäftspartners begleicht. Der Geschäftspartner zahlt den Betrag auf sein Konto bei der Geschäftsbank B ein. Die Geschäftsbank B kann nun einen Kredit an ein anderes Unternehmen gewähren, das damit eine Verbindlichkeit begleicht und die 1.000 Euro auf das Konto des Gläubigers bei der Geschäftsbank C einzahlt. Die Geschäftsbank B hat damit die Geldmenge um 1.000 Euro erhöht. Die Geschäftsbank C kann ihrerseits ebenfalls einen Kredit gewähren und so die Geldmenge erhöhen.

Ohne Restriktionen kann sich dieser Prozess der Geldschöpfung durch Kreditvergabe endlos fortsetzen. In der Praxis gibt es allerdings Restriktionen, die der multiplen Geldschöpfung durch die Geschäftsbanken Grenzen setzen. Zu diesen Restriktionen gehört an erster Stelle der Mindestreservesatz (Kreditinstitute müssen einen bestimmten Prozentsatz ihrer Einlagen als Mindestreserve bei der Zentralbank halten, dieser Mindestreservesatz liegt bei der EZB bei 2 Prozent). Darüber hinaus können Geschäftsbanken auch dadurch Giralgeld entstehen lassen, dass sie Wertpapiere, Devisen oder Sachvermögen von Nichtbanken erwerben und dafür dem Verkäufer ein Sichtguthaben einräumen (vgl. dazu ausführlicher Jarchow 1993, S. 15-35).

Angesichts dieser Zusammenhänge kann auch die Staatsverschuldung zu einer Geldmengenerhöhung führen. Wenn der Staat sich direkt bei den Geschäftsbanken verschuldet oder den Geschäftsbanken Schuldverschreibungen verkauft, stellen die dafür eingeräumten Sichtguthaben eine Erhöhung der Geldmenge dar. Sofern der Staat seine Schuldverschreibungen hingegen an Privatpersonen verkauft, ist dies nur eine Umverteilung der Geldmenge innerhalb des Nichtbankensektors, die die Höhe der Geldmenge unverändert lässt. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung stellt dazu in seinem aktuellen Gutachten fest:

Bei der weltweit steigenden Staatsverschuldung ist es nicht überraschend, dass sich in der Öffentlichkeit eine gewisse Sorge um die Stabilität des Geldwerts eingestellt hat. In der Geschichte sind von einer unkontrollierten öffentlichen Verschuldung immer wieder starke inflationäre Prozesse ausgelöst worden.

(Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 2009, S. 74)

Liquidität reduzieren

Grundsätzlich lässt sich eine Verringerung der Geldmenge erreichen, indem der skizzierte Prozess der Geldschöpfung umgekehrt wird. Zentraler Ansatzpunkt ist eine Erhöhung der Zinsen, zu denen die Zentralbank den Nichtbanken Kredite einräumt. Ergänzend zu einer Hochzinspolitik ist eine restriktive Offenmarktpolitik der Zentralbank denkbar.

Dabei verkauft die Zentralbank Wertpapiere und Devisenbestände, erhält dafür Geld von den Käufern der Wertpapiere und Devisenbestände und nimmt so Zentralbankgeld vom Markt. Zentralbanken können die gesamtwirtschaftliche Geldmenge über die Zins- und Offenmarktpolitik allerdings nur in begrenztem Umfang steuern, weil auch die Geschäftsbanken - wie bereits beschrieben - über eine Kreditvergabe eine Geldschöpfung betreiben können. Denkbare Instrumente zur Beschränkung der Geldschöpfungsmöglichkeiten der Geschäftsbanken sind eine Erhöhung der Mindestreservesätze, eine Erhöhung der Anforderungen an die Eigenkapitalquote der Geschäftsbanken bzw. als Extremlösung der Einsatz eines Geldsystems, in dem nur die Zentralbank Geld schöpfen darf.

Ein solches Vollgeldsystem, in dem es nur Zentralbankgeld gibt, entspricht einer Eigenkapitalquote der Geschäftsbanken von 100 Prozent. Ein weiteres Instrument besteht aus dem Verbot eines Weiterverkaufs von Krediten an Investmentfonds, um durch den Verkauf der Kredite frisches Geld für neue Kredite zu erhalten.

Alle genannten Maßnahmen führen direkt oder indirekt zu einem Anstieg der Zinsen: direkt, wenn die Zentralbank die Leitzinsen erhöht, und indirekt, wenn die Zentralbank die Geldschöpfungsmöglichkeiten der Geschäftsbanken reduziert, dadurch das Kreditangebot verringert und über das geringere Kreditangebot ceteris paribus den Preis für Kredite - also den Zinssatz - erhöht.

Dieser Zinsanstieg hat jedoch negative Auswirkungen auf die Investitionstätigkeiten, die internationale Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Unternehmen und die Nachfrage des Staats nach Gütern und Dienstleistungen:

Hohe oder steigende Zinsen reduzieren die gesamtwirtschaftlichen Investitionen. Dies reduziert die Beschäftigung in der Investitionsgüterindustrie. Der damit verbundene Beschäftigungsrückgang verringert das gesamtwirtschaftlich verfügbare Einkommen und damit die Konsumnachfrage, sodass es auch in der Konsumgüterindustrie zu einem Produktions- und Beschäftigungsrückgang kommt.

Der Zinsanstieg im Inland erhöht für Investoren aus dem Ausland den Anreiz, ihr Geld im Inland anzulegen. Damit nimmt die Nachfrage nach der heimischen Währung zu, was zu einer Aufwertung der Währung führt. Die Aufwertung verteuert die heimischen Waren im Ausland, sodass die internationale Wettbewerbsfähigkeit der inländischen Produzenten zurückgeht. Dies verringert die Exporte des Inlands und damit die Beschäftigung in der Exportgüterbranche.

Der Zinsanstieg führt auch dazu, dass die Zinsausgaben des Staates steigen. Wenn der Staat jedoch größere Anteile seiner Einnahmen für den Schuldendienst aufwenden muss, reduziert dies seine Möglichkeiten, Güter und Dienstleistungen zu erwerben. Dies hat negative Konsequenzen für die Absatzchancen der Produzenten dieser Güter, sodass dort die Produktion und die Beschäftigung sinken.

Im Ergebnis geht ein Zinsanstieg daher mit einem Rückgang von Produktion und Beschäftigung einher. Der Rückgang der Beschäftigung verringert das verfügbare Einkommen der Bürger, sodass deren Konsumnachfrage nachlässt. Damit gehen Produktion und Beschäftigung in der Konsumgüterindustrie zurück, was die Binnennachfrage weiter schwächt.

Der generelle Beschäftigungsrückgang oder der damit verbundene Anstieg der Arbeitslosigkeit wirkt sich dann auch auf die staatliche Güternachfrage aus. Der Beschäftigungsrückgang verringert die Staatseinnahmen (Steuern und Sozialbeiträge). Gleichzeitig nehmen die staatlichen Ausgaben zu, weil der Staat mehr Transferleistungen an die von der Arbeitslosigkeit Betroffenen zahlen muss. Damit geht die staatliche Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern zurück.

Alles in allem bewirkt die Rückführung der Liquidität über den damit verbundenen Zinsanstieg einen wirtschaftlichen Rückschlag und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit - die Bekämpfung der Inflation wird daher mit Einbußen bei der Produktion und Beschäftigung erkauft sowie mit allen sozialen Folgeproblemen, die sich aus einer wachsenden Arbeitslosigkeit ergeben. Die wesentlichen Folgewirkungen eines Zinsanstiegs sind in Abbildung 2 dargestellt.

Die Verantwortung für eine Eindämmung der Geldmengenexpansion liegt aber nicht nur bei den Banken. Da eine steigende Staatsverschuldung ebenfalls inflationäre Prozesse auslösen kann, leistet auch die Konsolidierung der öffentlichen Finanzen einen Beitrag zur Inflationsbekämpfung. Diese Konsolidierung lässt sich sowohl über Ausgabensenkungen als auch über Einnahmesteigerungen erreichen. Beides hat jedoch wiederum negative Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage. Diese sinkt, weil die staatlichen Ausgabensenkungen zu einer Verringerung der staatlichen Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen führt und weil die staatliche Einnahmesteigerung zu Lasten der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte geht und somit die Konsumnachfrage reduziert. Auch die Inflationseindämmung über einen Abbau der öffentlichen Verschuldung bewirkt damit kurzfristig einen Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Produktion und der Beschäftigung, also einen Anstieg der Arbeitslosigkeit mit allen fiskalischen und sozialen Folgeproblemen.

Zu hohe Liquidität eindämmen

Wenn wegen der negativen Folgewirkungen einer Zinserhöhung die Rückführung der Geldmenge politisch nicht gewollt ist, lässt sich mittel- oder langfristig ein Anstieg der Inflation nicht verhindern. In diesem Fall könnte nur noch versucht werden, einen offenen Ausbruch der Inflation durch staatliche Eingriffe zu verhindern. Die Eindämmung der Inflation im Fall eines unveränderten Geldmengenwachstums kann beispielsweise durch staatliche Eingriffe in die Preisgestaltung, also durch die Einführung von Höchstpreisen, erfolgen. Ein Höchstpreis (p_H) ist ein gesetzlich festgelegter Preis, der unter dem Gleichgewichtspreis liegt, der sich auf dem Markt ohne diesen Markteingriff ergeben würde (p*). Ein Höchstpreis darf unterschritten, aber nicht überschritten werden. Ziel des Höchstpreises ist es, die Konsumenten vor zu hohen Preisen zu schützen. Der Höchstpreis führt jedoch zu einem Nachfrageüberhang. Da der Höchstpreis nicht überschritten werden darf, kann der Nachfrageüberhang auch nicht durch eine Preissteigerung abgebaut werden, sodass der Nachfrageüberhang dauerhaft ist. Dies bedeutet, dass nicht alle Nachfrager zum Zuge kommen und das betreffende Gut erwerben können (siehe Abbildung 3).

Die Konsumenten haben daher einen Anreiz, den Höchstpreis zu umgehen, indem sich beispielsweise ein Schwarzmarkt für das betreffende Gut bildet oder andere Zahlungsformen gewählt werden, zum Beispiel Bestechungsgelder oder überhöhte Abstandszahlungen im Fall von Höchstmieten. Die Tatsache, dass der Höchstpreis nicht gesteigert werden darf, hat zudem zur Folge, dass es für die Anbieter keinen Anreiz gibt, ihr Güterangebot auszuweiten. Auch Investitionen lohnen sich deshalb nicht. Die gesamtwirtschaftliche Wirtschaftsleistung geht folglich zurück und damit sinkt auch die Beschäftigung.

Der Eingriff in die Preisgestaltung zur Eindämmung der Inflation stört somit die Allokation knapper Ressourcen erheblich. Letztendlich sind die realwirtschaftlichen Konsequenzen - Verringerung der Investitionen, der Produktion und der Beschäftigung - denen einer offenen Inflation sehr ähnlich (vgl. Petersen 2010). Auch die Konsequenzen für die Verteilung sind ähnlich. Wenn die Höchstpreise nicht die tatsächliche Knappheit der Güter widerspiegeln, verliert das Geld an Bedeutung.

Anbieter von Gütern sind dann nicht mehr bereit, ihre Produkte gegen die - aus ihrer Sicht zu niedrigen - Höchstpreise zu verkaufen. Stattdessen werden sie ihre Produkte horten oder auf dem Schwarzmarkt gegen andere Produkte eintauschen. Im Ergebnis bedeutet dies, dass der Tauschwert von Sachgütern steigt und die Eigentümer von Sachwerten hiervon profitieren, während die Besitzer von Geldvermögen für ihr Geld nicht den erhofften Gegenwert erhalten. Diese Verteilungswirkungen stellen sich auch im Fall einer Inflation ein (vgl. Petersen 2010).

Selbst die Einführung von Höchstpreisen ist daher langfristig nicht in der Lage, die negativen Konsequenzen einer fortgeführten expansiven Geldpolitik zu verhindern. Früher oder später muss der aufgelaufene Geldüberhang also abgebaut werden. Je größer dieser Überhang jedoch ist, desto drastischer sind die erforderlichen Maßnahmen zu dessen Abbau. Die traditionellen Instrumente der Zentralbanken (Leitzinserhöhungen, Mindestreservesatzerhöhung, restriktive Offenmarktpolitik) reichen dann möglicherweise nicht mehr aus, die überschüssige Liquidität einzusammeln. Notwendig sind stattdessen massive Eingriffe, so wie beispielsweise der Währungsschnitt im Rahmen der deutschen Währungsreform im Jahr 1948. Bei dieser Währungsreform erfolgte die Verringerung der Geldmenge wie folgt (vgl. dazu Deutsche Bundesbank 2002, S. 20 - 21):

Grundsätzlich wurde die Reichsmark (RM) im Verhältnis 10:1 abgewertet. Aus 100 RM Schulden wurden somit Schulden in Höhe von 10 DM.

Auch Bankguthaben wurden ursprünglich im Verhältnis 10:1 abgewertet. Weil aber trotz dieser Umstellung der Geldüberhang noch zu hoch war, wurden die Bankguthaben letztendlich im Verhältnis 10:0,65 abgewertet, sodass aus 100 RM Bankguthaben 6,50 DM Guthaben wurden.

Alle Verbindlichkeiten aus wiederkehrenden Leistungen - also Löhne, Gehälter, Mieten, Pachten, Renten und Pensionen - wurden hingegen im Verhältnis 1:1 umgestellt.

Bei einer 1:1-Umstellung der wiederkehrenden Leistungen bleiben die Produktionskosten im Großen und Ganzen konstant, was dann auch für die Preise gilt. Bei unveränderten Produktionskosten und Erlösen bleiben die Gewinne konstant. Dies lässt dann auch den Wert der Produktionsanlagen mehr oder weniger unverändert, also den Wert der Aktien. Bei mehr oder weniger konstanten Produktionskosten und Mieten bleiben die Nettomieteinnahmen gleich, sodass sich der Wert von Immobilien nicht verändert.

Eine Geldmengenverringerung durch einen Währungsschnitt nimmt somit den Inflationsdruck, hat aber erhebliche Umverteilungswirkungen, die sich wie folgt verdeutlichen lassen: Angenommen werden drei Personen, die über 100.000 RM verfügen, und diese in alternative Anlageformen investieren. Die Anlageformen sind das Sparen mit einem Sparbuch, der Kauf einer Immobilie und schließlich der Erwerb einer Immobilie mit einem zusätzlichen Kredit in Höhe von 900.000 RM. Das Reinvermögen aller drei Anlageformen beträgt vor der Währungsreform 100.000 RM. Im Fall der Umstellung von 10:1 sinkt das Sparvermögen auf 10.000 DM, während der Immobilienwert bei 100.000 DM liegt. Dem Wert der kreditfinanzierten Immobilie von einer Million DM stehen Schulden in Höhe von 90.000 DM gegenüber, was einem Reinvermögen von 910.000 DM entspricht (siehe nachfolgende Tabelle).

Während also vor der Währungsreform alle drei Anleger über ein identisches Reinvermögen verfügen, ist das Reinvermögen desjenigen, der die kreditfinanzierte Immobilie besitzt, nach der Währungsreform 91mal so groß wie das des Sparers.

Der Abbau einer zu hohen Liquidität über einen Währungsschnitt erscheint auf den ersten Blick eine sehr drastische Maßnahme zu sein, die massive Umverteilungseffekte nach sich zieht. Werden jedoch die Konsequenzen einer entsprechend hohen Inflationsrate untersucht, so zeigt sich, dass eine Inflation identische Verteilungseffekte hat. Ohne den skizzierten Währungsschnitt würde die Inflation dazu führen, dass die Kaufkraft einer Geldeinheit nur noch ein Zehntel ihres ursprünglichen Werts beträgt. In diesem Fall liegt die Spannbreite des realen Reinvermögens (Kaufkraft des nominalen Reinvermögens) zwischen 10.000 und 910.000 RM (vgl. Petersen 2010).

Politik international abstimmen

Unabhängig von der Wahl der zu ergreifenden Maßnahmen zur Eindämmung der Inflationsgefahr ist dabei ein gemeinsames Vorgehen aller Zentralbanken erforderlich. Wenn nur ein einzelnes Land eine restriktive Geldpolitik betreibt, erhöht dies die Zinsen in diesem Land und stellt damit einen Anreiz für internationale Kapitalanleger dar, in dieser Volkswirtschaft zu investieren.

Daraus resultiert eine Aufwertungstendenz der Währung des betreffenden Landes, die einen zusätzlichen Anreiz zur Kapitalanlage in dem Land darstellt. Das Land würde folglich unter steigenden Zinsen sowie sinkenden Investitionen und sinkenden Exportchancen leiden (inklusive des damit verbundenen Anstiegs der Arbeitslosigkeit) und zudem internationale Kapitalzuflüsse verzeichnen, die die Geldmenge erhöhen und die Inflationstendenzen fortsetzen.

Trotz der negativen realwirtschaftlichen Konsequenzen, die mit eine restriktiven Geldpolitik verknüpft sind, lässt sich eine Abkehr von der Politik des billigen Geldes mittelfristig nicht verhindern. Ein sanfter Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik verlangt, dass dieser Ausstieg schon jetzt mitgedacht wird. Andernfalls wäre eine abrupte wirtschaftspolitische Kehrtwende erforderlich. Der damit verbundene Zinsanstieg und die zinsinduzierten Investitions- und Beschäftigungsrückgänge würden die Volkswirtschaften weltweit in eine neue Wirtschaftskrise stürzen. Ob die Regierungen dann noch einmal in der Lage sind, Rettungspakete und Konjunkturprogramme vom jetzigen Umfang aufzulegen, ist fraglich.

Autor

Dr. Thieß Petersen ist Diplom-Volkswirt aus Gütersloh.

Literatur

Deutsche Bundesbank, Der DM-Bargeldumlauf - von der Währungsreform zur Europäischen Währungsreform, in: Monatsbericht der Deutschen Bundesbank März 2002, S. 19 - 35.

Jarchow, H.-J., Theorie und Politik des Geldes: Geldtheorie, 9. Aufl., Göttingen 1993.

Petersen, T., Causes and Consequences of the Financial Crisis - Discussion Paper, Güters-loh 2009, (http://www.bertelsmann-stiftung.de/cps/rde/xbcr/SID-FD942410-A6AD9768/bst/Causes-and-Consequences-of-the-Financial-Crisis.pdf).

Petersen, T., Die gerufenen Geister - Inflationsgefahren einer expansiven globalen Geldpolitik, in: economag, Heft 04/2010, (http://www.economag.de/pdf/315_economag_Petersen_Apr2010.pdf).

Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, "Die Zukunft nicht aufs Spiel setzen", Jahresgutachten 2009/10, Wiesbaden 2009.