Die Immobilie als Wertpapier

Verbriefte Immobilien als Kapitalmarktprodukt: eine Einführung

Investments in Grundstücke, glänzende Bürotürme oder große Wohnanlagen sind attraktiv. Daran änderte auch die vergangene Immobilienkrise nichts. Unser Immobilienexperte aus dem Breisgau erklärt, wie Immobilienanlagen als Wertpapiere handelbar werden, welche Vorteile sich daraus ergeben und welche Problemfelder dabei nicht unbeachtet bleiben sollten.

Von Professor Dr. Heinz Rehkugler, Albert-Ludwigs-Universität Freiburg

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Das Spektrum an Immobilienanlagen

Immobilien sind eine sehr beliebte Kapitalanlageform. Ihr Umfang übersteigt das gesamte Geldvermögen privater Haushalte, also aller Anlagen bei Banken, Versicherungen und aller Formen von Wertpapieren. Dafür muss es gute Gründe geben, die in ihrem offensichtlich hoch eingeschätzten Beitrag zu den üblichen Anlegerzielen - der Rendite, der Sicherheit und der Liquidierbarkeit - zu suchen sind.

Der direkte Erwerb stellt den am häufigsten gegangenen Weg der Vermögensanlage in Immobilien dar. Der Käufer wird also unmittelbar alleiniger oder Miteigentümer am Immobilienobjekt. Die Gründe hierfür liegen überwiegend in Ertrags- und Kostenvorteilen, Risikoüberlegungen und steuerlichen Aspekten.

Andererseits beschränken die meist notwendigen Kapitalvolumina den direkten Erwerb von Immobilien und damit eine nennenswerte Diversifikation für viele private wie institutionelle Investoren. Auch der zeitliche und sachliche Aufwand des Erwerbs, der Betreuung und Verwaltung einer vermieteten Immobilie sowie rechtliche und steuerliche Unwägbarkeiten lassen häufig eine direkte Anlage in Immobilien nicht attraktiv erscheinen.

Als Ausweg und Alternative dazu bietet sich der indirekte Erwerb an. Dabei nutzt der Investor eine zwischengeschaltete, oft eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft, um an Immobilien und ihren Nutzungserträgen zu partizipieren. Er wird also nicht unmittelbarer (Mit-)Eigentümer der Immobilie, sondern er erwirbt Anteile an diesen dazwischen geschalteten Gesellschaften, die Immobilien entwickeln, bauen lassen oder besitzen und betreiben. Aus der Anlage in Sachvermögen wird eine Finanzanlage.

Werden indirekte Immobilienanlagen als Wertpapiere an organisierten Märkten gehandelt oder gelten dem sehr ähnliche Marktbedingungen, dann wird oft der Begriff der verbrieften Anlagen benutzt. Zu ihnen zählen die Offenen Immobilienfonds in den Varianten des Publikumsfonds und des auf institutionelle Anleger beschränkten Spezialfonds sowie die börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften.

Eine spezielle Variante der Immobilien-AGs bilden die Real Estate Investments Trusts (REITs). Sie sind auf der Ebene des Unternehmens steuerbefreit, unterliegen im Gegenzug bestimmten Restriktionen der Geschäftstätigkeit und der Gewinnverwendung. In fast allen wichtigen Ländern der Welt sind inzwischen solche REITs zugelassen. Auch Deutschland hat 2007 den rechtlichen Rahmen für den G-REIT geschaffen. Allerdings hat dieses neue Marktsegment bislang hier, im Gegensatz zur weltweiten Entwicklung, noch wenig Zuspruch gefunden.

Die folgende Abbildung stellt die Varianten der Kapitalanlage noch einmal gegenüber.

Verbriefte Immobilienanlage: Motive und Vorteile

Die Abstimmung unterschiedlicher Interessenpositionen kapitalsuchender Investoren und anlagesuchender Finanziers gelingt erheblich leichter, wenn ein organisierter Primär- und Sekundärmarkt für Vermögensanteile besteht. Der Idealtypus hierfür ist der Handel von Vermögensanteilen an der Börse. Aber auch andere Formen des organisierten Marktes, wie sie zum Beispiel für Offene Fonds gesetzlich geregelt sind, gelten grundsätzlich als geeignet, die typischen Vorteile verbriefter Produkte zum Tragen kommen zu lassen.

• Verbriefte Anlagen erlauben eine Größentransformation: Der einzelne Anleger braucht im Vergleich zur Direktanlage nur relativ kleine Beträge zu investieren. Durch die Sammlung vieler solcher Anlegerbeträge können dennoch große Immobilienvolumina bewegt werden.
• Dies schafft auch die Möglichkeit einer Risikotransformation: Dies zum einen, weil nun der Gesamtanlagebetrag eines Investors leicht auf mehrere Anlagen aufgeteilt und das Risiko damit diversifiziert werden kann, zum andern, weil/wenn das gewählte Anlagevehikel einer besonderen Marktüberwachung unterliegt und dadurch die Anlagerisiken sinken.
• Sekundärmärkte sorgen für eine Möglichkeit, sich schnell und ohne große Suchkosten und Preisabschläge wieder von einer Anlage trennen zu können (Fristentransformation).
• Der Markt übernimmt eine (im Idealfall kostenlose) Informationstransformation, indem er aktuelle und potentielle Investoren mit der laufenden Markteinschätzung des angemessenen Wertes von Investments versorgt.
• Zusätzlich kommen noch mögliche Vorteile der Nutzung professionellen Know-hows hinzu, das über bessere Informationen auf spezifischen Anlagemärkten verfügt und Größenvorteile nutzen kann.

Verschiedene generelle, also nicht auf Immobilienmärkte begrenzte Faktoren und Entwicklungen haben die Tendenz zur vermehrten Verbriefung von Vermögensanlagen verstärkt und beschleunigt. Die Tendenz zur Verbriefung von Finanzierungskontrakten, also sie an organisierten Märkten handelbar zu machen, kommt den Interessen der unmittelbaren Marktpartner (Unternehmen und Finanziers) ebenso wie der Finanzintermediäre (also von Unternehmen und Institutionen, die notwendige Transformationsleistungen zwischen den Vorstellungen der Kapitalnachfrager und -anbieter übernehmen) entgegen.

Ihre mögliche Handelbarkeit reduziert zudem die Anlagerisiken, erhöht die Effizienz der Finanzmärkte und senkt die Finanzierungskosten. Insbesondere erlaubt sie auch institutionellen Finanziers, sich bei Bedarf - beispielsweise zur Refinanzierung oder zur Steuerung ihrer Risikopositionen - von ihren Forderungsbeständen zu trennen, ohne dass die ursprünglichen Finanzierungskontrakte davon tangiert sind.

Die Performance verbriefter Immobilienprodukte

Die Vorteile sind allerdings grundsätzlich nicht kostenlos zu haben, sondern müssen mit zusätzlichen Kosten für die zusätzliche Managementebene und mit der Inkaufnahme von Agency-Risiken bezahlt werden. Auch lassen sich die denkbaren Vorteile nicht in jedem Fall realisieren. Daher müssen die empirischen Daten zeigen, ob die verbrieften Immobilienprodukte die Anlegerziele in erwünschter Weise erfüllen.

Die offenen Immobilienfonds erweisen sich im langjährigen Durchschnitt als zwar eher renditeschwache Investments, was aber durch eine sehr geringe Volatilität und ausgezeichnete Diversifikationseigenschaften zu anderen Assetklassen kompensiert wird. Eine zweidimensionale Analyse unter Berücksichtigung von Rendite und Risiko lässt zwar erstaunliche Unterschiede zwischen den einzelnen Fonds erkennen. Aber bis vor wenigen Jahren konnte sich der Produkttyp rühmen, dass kein Fonds je eine negative Periodenrendite erleiden musste.

Die langfristige historische Rendite der Immobilien-AGs und REITs streut von Land zu Land und auch von Gesellschaft zu Gesellschaft beträchtlich. Dies gilt auch für die zweidimensionale Performance unter Berücksichtigung der Volatilität. Eine auf die USA konzentrierte Analyse und ein Vergleich mit der Performance von direkten Immobilieninvestments und mit Aktienanlagen zeigt auf lange Frist, dass US-REITs in der Rendite und Volatilität mit anderen Aktieninvestments weitgehend vergleichbar abgeschnitten haben. Die Diversifikationseigenschaften der Immobilien-AGs und REITs mit anderen Assetklassen sind nicht so ausgeprägt wie die der Immobilienfonds. Vor allem zu den anderen Aktien werden recht hohe Korrelationen gemessen.

Problemfelder

Die weltweite Immobilien-, Finanz- und Wirtschaftskrise hat den Immobilienaktien in fast allen Ländern zum Teil dramatische Kurs- und Renditeeinbrüche beschert. Die Börsenkurse fielen weit unter den NAV (Net Asset Value), den Nettowert des Immobilienvermögens, der bei Immobiliengesellschaften gemeinhin als gute Näherung des fundamental gerechtfertigten Unternehmenswerts gilt. Die Anteilswerte und Renditen der offenen Immobilienfonds dagegen zeigten kaum negative Reaktionen. Dies induziert Fragen nach der Angemessenheit und Überprüfbarkeit der von den Unternehmen ermittelten und dem Kapitalmarkt kommunizierten Immobilienwerten und generell nach der angemessenen Methode der Analyse und Bewertung von Immobiliengesellschaften und Fonds.

Der Anteilswert offener Immobilienfonds wird gemäß Investmentgesetz aus dem Wert der gehaltenen Immobilien und sonstigen Vermögen abzüglich der Verbindlichkeiten bestimmt. Der Börsenkurs von Immobilien-AGs und REITs berücksichtigt dagegen zum einen für gerechtfertigt gehaltene Zu- und Abschläge aufgrund der Qualität des Managements und durch dessen strategische Entscheidungen geschaffene Ertrags- und Risikopotentiale. Ebenso finden die Einschätzungen von Agency-Problemen und der Güte der Informationstransparenz Eingang in die Kursbewertung. Das Verständnis der für den Markt wertrelevanten Faktoren ist daher von großer Bedeutung. Zum andern schlagen sich im Börsenkurs auch Marktstimmungen nieder, die keine fundamentale Rechtfertigung haben.

Bei den Fonds dagegen bildet der Zu- und Abfluss von Mitteln das einzige Ventil der Reaktionsmöglichkeit auf wahrgenommene positive oder negative Werteffekte. Die häufigen Schließungen offener Immobilienfonds in jüngerer Zeit aufgrund hoher Liquiditätsabflüsse haben deren strukturelle Webfehler deutlich zutage treten lassen. Bei anderen Fonds kam es zu teilweise massiven Abwertungen der Anteilswerte. Die von den Fonds selber und dem Gesetzgeber geplanten und schon eingeleiteten Anpassungen werden zeigen, inwieweit dadurch der Produkttyp offener Immobilienfonds seine Eigenschaft als voll liquide, risikoarme Immobilienanlage aufrechterhalten kann.

Autor

Prof. Dr. Heinz Rehkugler war bis September 2009 Inhaber des Lehrstuhls für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Freiburg und ist nun Leiter des Center for Real Estate Studies (CRES) der Steinbeis Hochschule Berlin und der Deutschen Immobilien Akademie Freiburg.