Faule Eier

Kreditverträge - Handel mit Zitronen

Der weltweite Handel mit Kreditverträgen ist ein fester Bestandteil der Kapitalmärkte. Wenn diese Kredite jedoch nicht ausreichend gedeckt in den Umlauf gebracht werden, kann der Finanzmarkt im Extremfall kollabieren. Das hat die Vergangenheit gezeigt. Ein Volkswirt aus Gütersloh erklärt, was einen Kapitalmarkt zum Schwanken bringen kann und bringt die Folgen des faulen Kredithandels ans Licht.

Von Dr. Thieß Petersen, Gütersloh

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Die Kenntnis der Ursachen für die im Herbst 2008 ausgebrochene Finanzkrise ist eine zwingende Voraussetzung für die Entwicklung von Maßnahmen, um die Wiederholung einer derartigen Krise zu vermeiden.

Eine wesentliche Ursache für die globale Ausbreitung dieser Krise ist der Handel mit Kreditverträgen beziehungsweise mit Forderungen. Durch diesen Handel sind faule Kredite - vor allem Immobilienkredite aus den USA, die dort an Schuldner mit einer geringen Bonität vergeben wurden - über die ganze Welt verteilt worden. Die Käufer blieben über den tatsächlichen Wert der Kredit- beziehungsweise Forderungspakete im Unklaren. Dieser Umstand basiert im Wesentlichen auf systematischen Informationsdefiziten.

Grundsätzliche Ineffizienzen der Finanzmärkte

Finanz- beziehungsweise Kapitalmärkte haben die Aufgabe, das gesamtwirtschaftlich verfügbare Kapital an die Investitionsvorhaben und wirtschaftlichen Aktivitäten weiterzuleiten, die unter der Berücksichtigung der bestehenden Kapitalrisiken die größte Rendite erbringen. Die Finanzmärkte sollen somit die Aktivitäten der Kapitalanleger (Sparer) und der Kapitalnachfrager (Investoren) koordinieren. Sie leiten das Kapital so weiter, dass aus gesamtgesellschaftlicher Sicht der größte Nutzen für die Volkswirtschaft entsteht.

Märkte erreichen dieses Ziel mit Hilfe der Anreiz- und Koordinierungsfunktionen des Preises. Die Funktionsfähigkeit eines Marktes basiert jedoch auf zahlreichen Modellannahmen, die bei Finanztiteln (Aktien, Anleihen etc.) in der Realität nicht gegeben sind. Zu den wichtigsten Grundvoraussetzungen gehört der gleiche Informationsstand aller Marktteilnehmer.

Markttransparenz ist eine zwingende Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit von Märkten.

Sobald Informationsunterschiede bestehen, kommt es auf Märkten zu Ineffizienzen. Hierzu sei exemplarisch auf das Insiderwissen hingewiesen. Wenn einzelne Aktienbesitzer wissen, dass ihrem Unternehmen die Insolvenz droht und sie deshalb ihre Aktien verkaufen, investieren ahnungslose Anleger in wertlose Aktien. Ihr Kapitel fließt also in einen Bereich, in dem es nicht den größtmöglichen gesamtwirtschaftlichen Nutzen stiftet.

Assymetrische Informationen

Ein weiteres Informationsproblem ist das Phänomen der asymmetrischen Informationen: Auf dem Kreditmarkt bestehen aus Sicht der Kreditgeber Unsicherheiten über die Qualität von Schuldnern. Es gibt Kreditnehmer, die ihren Kredit mit hoher Wahrscheinlichkeit zurückzahlen können (gute Risiken) aber auch Kreditnehmer, bei denen die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass sie den geliehenen Betrag nicht zurückzahlen können (schlechte Risiken). Je höher das Ausfallrisiko, desto höher ist die Risikoprämie, die auf den Zinssatz aufgeschlagen wird. Demnach müsste jeder Kredit dem individuellen Ausfallrisiko entsprechend einen eigenen Zinssatz haben.

Wenn Kreditgeber allerdings nicht in der Lage sind die Qualitätsunterschiede der Kreditnehmer zu erkennen, müssen sie mit einer durchschnittlichen Risikoprämie arbeiten, die auch dem durchschnittlichen Ausfallrisiko entspricht. Damit aber zahlen die guten Risiken einen zu hohen Zinssatz, was zu einer Reduzierung ihrer Kreditnachfrage führt. Gleichzeitig fragen die schlechten Risiken infolge des zu geringen Zinssatzes (gemessen am individuellen Ausfallrisiko) dementsprechend zu viele Kredite nach.

Die asymmetrischen Informationen über die Qualität der Kreditnehmer bewirken somit ein Marktversagen in der Form, dass es zu einem suboptimalen Kreditvergabevolumen kommt. Zudem verringert sich das relative Gewicht der guten Risiken an der Gesamtheit der Kreditnachfrager. Dadurch verschlechtert sich die durchschnittliche Qualität der Kreditnehmer immer mehr, was langfristig zum Zusammenbrechen des gesamten Kreditmarktes führen kann (vgl. Petersen 2007).

Handel mit Kreditverträgen

Die Ineffizienz der Finanzmärkte wird besonders deutlich im Bereich des Kredithandels. Banken haben in großem Stil einzelne Kreditverträge zu Paketen zusammengepackt und diese auf den internationalen Kapitalmärkten verkauft.

Grundsätzlich ist an diesem Vorgehen nichts auszusetzen, im Gegenteil: Die damit verbundene Risikodiversifizierung ist ökonomisch durchaus sinnvoll und gewollt. Wenn beispielsweise ein Finanzinstitut nur Immobilienkredite an die Bewohner einer bestimmten Region vergibt und der Hauptarbeitgeber dieser Region plötzlich die Produktion einstellen muss, werden zahlreiche Personen arbeitslos und damit unfähig, ihren Kreditverpflichtungen nachzukommen. Als Konsequenz würde das Finanzinstitut insolvent werden. Der Verkauf der Kredite an weitere Finanzinstitute verteilt die damit verbundenen Risiken und verringert so die Gefahr einer Insolvenz der Finanzinstitute (vgl. Hellwig 2008, S. 13-14).

Problematisch bei der Schnürung der Kreditpakete ist jedoch das schon angesprochene Problem der asymmetrischen Informationen. Akerlof verdeutlicht dieses Problem am Beispiel des Marktes für Gebrauchtwagen, den so genannten lemons (vgl. Akerlof 1970). Die Informationsasymmetrie besteht dort darin, dass nur die Eigentümer, also die Verkäufer der Gebrauchtwagen, deren wahre Qualität kennen. Die Käufer sind ohne hohe Informationskosten nicht in der Lage, einen gut erhaltenen Gebrauchtwagen von einem Wagen schlechter Qualität zu unterscheiden. Die Käufer wissen lediglich, dass es Gebrauchtwagen von unterschiedlicher Qualität gibt. Sie können einen einzelnen Wagen jedoch nicht der betreffenden Qualität zuordnen. Nur die Qualitätsverteilung des Gebrauchtwagenmarktes ist bekannt.

Übertragen auf den Handel mit Kreditverträgen lässt sich dieses Problem mit Hilfe eines Beispiels verdeutlichen: Die Käufer der Kreditpakete haben gegenüber den Banken einen Informationsnachteil. Die Banken, die diese Kredite ursprünglich vergeben haben und nun verkaufen, kennen die Qualität der dahinter stehenden Kreditnehmer. Die Käufer jedoch nicht. Sie kennen nur das durchschnittliche Ausfallrisiko aller Kredite und damit den durchschnittlichen Wert der Forderungen. Wird vereinfachend von fünf Risikogruppen und einer Gleichverteilung dieser Gruppen ausgegangen, lässt sich der Markt für Kreditverträge in diesem Beispiel wie in der nachfolgenden Tabelle beschreiben.

Die Käufer werden in dieser Situation von einer durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit von 20 Prozent ausgehen und deshalb maximal bereit sein einen Preis von 80,00 Euro zu bezahlen. Denn auf die Dauer und im Durchschnitt werden sie dadurch eine dem Preis entsprechende Qualität erwerben. Die Verkäufer der Kreditpakete haben jedoch in der Regel einen Informationsvorsprung. Das heißt sie können besser einschätzen, welcher Kredit eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit als 20 Prozent hat. Besitzer von Forderungen der beiden geringsten Ausfallwahrscheinlichkeiten werden deshalb nicht bereit sein ihre Forderungen zu diesem Preis zu verkaufen. Nur die Verkäufer von Krediten der drei größten Ausfallwahrscheinlichkeiten können ihre Forderungen für den Marktpreis von 80,00 Euro zu verkaufen. Damit aber ändert sich die durchschnittliche Qualität der Kredite auf dem Markt. Durch das Verschwinden der Forderungen mit der besten und der zweitbesten Qualität werden nun nur noch drei Qualitätsgruppen angeboten.

Im Ergebnis erwerben die Käufer der Kreditpakete somit systematisch Forderungspakete, deren Erwartungswert unter dem bezahlten Kaufpreis liegt. Wenn dann die Rückzahlung der Kredite ansteht, müssen Teile der Kredite abgeschrieben werden. Dadurch fallen Verluste an. Gerade der internationale Verkauf derartiger Forderungspakete hat weltweite Folgen. Schlechte Kredite und die damit verbundenen Abschreibungen und Verluste beziehen sich dann nicht nur auf die davon direkt betroffenen amerikanischen Banken, sondern weltweit auf alle Banken, die derartige Kreditpakete erwerben. Die ursprünglich amerikanische Immobilienkrise, die durch das Platzen der Immobilienblase ausgelöst wurde, hat sich dadurch zu einer globalen Finanzkrise ausgeweitet.

Hätten Kontrollgremien die Finanzkrise verhindern können?

Die genannten Informationsdefizite bewirken ein Marktversagen, das einen Eingriff des Staates in die Finanz- und Kreditmärkte erfordert. Der Staat kann regulierend in diese Märkte eingreifen, indem er zum Beispiel Mindestanforderungen an die Eigenkapitalunterlegung von Krediten stellt, Risiken durch Rating-Agenturen bewerten lässt oder bestimmte Finanzprodukte genehmigt beziehungsweise verbietet. Sucht man nach den Ursachen der aktuellen Finanzkrise, so trifft man häufig auf die mangelhafte Regulierung durch den Staat. Der Vorwurf lautet dem Staat gegenüber bei dem Versuch der Behebung des Marktversagens gescheitert zu sein.

Es ist allerdings fraglich, ob das beschriebene Marktversagen überhaupt zu heilen ist.

Auch die jetzt vorgeschlagenen Reformen im Bereich der Finanzmarktregulierungen sind daher kritisch zu hinterfragen. Exemplarisch sei hier auf zwei Reformvorschläge hingewiesen: Als Mitverantwortliche der Finanzkrise werden die Rating-Agenturen genannt. Ihnen wird vorgeworfen, bei der Bewertung der Kreditpakete die Risiken dieser Kredite nicht korrekt eingeschätzt zu haben. Deshalb sollen sie zukünftig die Qualität der Kredite genauer beurteilen. Es ist allerdings zu beachten, dass die Rating-Agenturen letztendlich nur die Qualität der Institute bewerten können, die die Kreditpakete verkaufen. Tatsächlich aber müssten die Rating-Agenturen die Qualität der einzelnen Kreditnehmer bewerten, also auch die Bonität jedes einzelnen Immobilienbesitzers, der sein Haus über einen Kredit finanziert. Dies dürfte jedoch in der Praxis unmöglich sein.

Als weitere Ursache für die Finanzkrise sieht man den unzureichenden Status der geltenden Haftungsregeln. Finanzinstitute, die ihre Kredite an andere verkaufen, haften nicht für diese Kredite. Deshalb soll zukünftig die Haftung der Finanzinstitute für von ihnen veräußerte Forderungen erhöht werden. Dies hätte jedoch zur Folge, dass der ökonomische Sinn des Verkaufs von Forderungen verloren geht. Die Risikodiversifizierung zur Verringerung des Insolvenzrisikos von Finanzinstituten ist dann nicht mehr gewährleistet.

Ausblick

Eine effektivere Aufsicht der Finanzmärkte ist angesichts der genannten Ineffizienzen dringend geboten. Ob sich dieses Marktversagen jedoch tatsächlich beheben lässt, ist fraglich. Erschwerend kommt hinzu, dass eine effektive Regulierung der Finanzmärkte nur erfolgreich erreicht werden kann, wenn sich alle Staaten an entsprechende Regelungen halten. Sollten jedoch einzelne Länder in schwachen Regulierungen einen Standortvorteil sehen, der ihnen einen höheren Beschäftigungsstand im Finanzsektor und höhere Umsätze mit entsprechenden Steuereinnahmen verspricht, werden die global agierenden Finanzinstitutionen ihre Transaktionen dort tätigen. Damit unterlaufen die Institutionen die Regulierungsbestrebungen aller anderen Länder. Die Abschaffung der Möglichkeiten dieser regulatorischen Arbitrage (Snower 2009) ist also nur durch ein globales Regulierungswerk möglich. Ob sich dies jedoch angesichts nationaler Interessenlagen durchführen lässt, ist ebenfalls zweifelhaft. Daher ist zu befürchten, dass Finanzmarktunsicherheiten auch zukünftig die globalen Wirtschaftsprozesse begleiten werden.

Autor

Dr. Thieß Petersen ist Diplom-Volkswirt aus Gütersloh.

Literatur

Akerlof, G. A.: The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, 1970, S. 488 - 500.

Hellwig, M.: The causes of the financial crisis, in: CESifo Forum, 9. Jg., Heft 4, 2008, S. 12 - 21.

Petersen, T.: Adverse Selektion, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 36. Jg., 2007, S. 309 - 311.

Snower, D. J.: Eine Lösung der internationalen Finanzkrise, IfW-Fokus 52 vom 11.11.2008, Kiel 2008.